Lead
Bilans Rezerwy Federalnej wynosi dziś 6,7 biliona dolarów. W 2014 roku — kiedy analitycy poważnie pisali o tym, czym powinien być "optymalny" bilans banku centralnego — wynosił 4,5 biliona. Wtedy szacowano, że w długim terminie Fed powinien zejść do połowy tej wartości. Dziś ta połowa to już 3,35 bln dolarów — i jest to zmniejszenie o ponad 50%, które musieliby przeprowadzić urzędnicy na rynku wysoce uzależnionym od centralnobankowskiej poduszki.
Warsh, oficjalnie zaprzysiężony na stanowisko, wchodzi z jasnym mandatem ideologicznym: Fed jest za duży, za głęboko wczepiony w rynki obligacji rządowych i za bardzo odpowiada za ceny aktywów, które powinny być wyznaczane przez rynek. Tradycyjne narzędzie — krótkoterminowe stopy procentowe — zostało w jego oczach zepchnięte na drugi plan przez eksperyment z luzowaniem ilościowym, który zaczął się jako kryzysowy, a skończył jako permanentny.
Ale chcieć i móc to dwie różne rzeczy.
Kluczowe dane
- Bilans Fed dziś: 6,7 bln dolarów
- Bilans Fed w 2014 roku: ~4,5 bln dolarów
- Szacowany długoterminowy optymalny poziom (framework z 2014): co najwyżej połowa ówczesnego bilansu
- Podzielony FOMC: 4 głosy sprzeciwu na posiedzeniu w kwietniu — najbardziej podzielony komitet od 1992 roku
- Decyzje o bilansie wymagają większości FOMC — Warsh nie może działać jednostronnie
- Sam Warsh przyznał: budowanie bilansu zajęło dekady; odbudowa wymaga czasu, cierpliwości i ostrożności
Czym jest bilans i dlaczego urósł
Przed 2008 rokiem bilans Fed był niepozorny: kilkaset miliardów dolarów aktywów, głównie krótkoterminowych obligacji skarbowych. Rezerwy bankowe były rzadkością. Polityka monetarna działała przez jedną dźwignię — stopę funduszy federalnych — i nie dotykała rynku długoterminowego długu publicznego.
Globalny Kryzys Finansowy zmienił to na zawsze.
Fed po raz pierwszy użył skupu aktywów na masową skalę — po angielsku quantitative easing, QE — żeby zapobiec zapaści systemu bankowego. Skupował obligacje skarbowe i papiery zabezpieczone hipotekami (MBS), wpompowując płynność w układ, który przestawał funkcjonować. To zadziałało. Panika ustąpiła, rynki się ustabilizowały, kredyt wrócił.
Problem: po wyjściu z kryzysu Fed nie wrócił do starego modelu. Bilans pozostał duży. Kiedy przyszła pandemia COVID-19, Fed zastosował ten sam schemat, tylko szybciej i w większej skali — w ciągu kilku tygodni dodał kilka bilionów dolarów do bilansu. Rynek nauczył się, że w każdej poważnej sytuacji stresowej Fed pojawi się jako nabywca ostatniej instancji dla obligacji rządowych. Inwestorzy zaczęli ten parasol wyceniać w cenach aktywów.
Pięć czynników, które wyznaczają optymalny bilans
Analityczny framework, który do dziś pozostaje najklarowniejszym narzędziem do myślenia o tym problemie, identyfikuje pięć strukturalnych determinant właściwego rozmiaru bilansu banku centralnego:
Struktura systemu finansowego. Gospodarki oparte na bankach — a nie na rynkach kapitałowych — wymagają większych bilansów centralnobankowskich, bo to banki komercyjne są głównym kanałem transmisji polityki pieniężnej i to one potrzebują rezerw jako bufora.
Wymogi rezerw obowiązkowych. Im wyższe wymagane rezerwy, tym więcej aktywów musi mieć bank centralny po stronie pasywów — i tym większy musi być bilans. Fed po 2020 roku wymagania rezerw obowiązkowych zniósł, ale nie oznacza to, że banki przestały potrzebować rezerw. Potrzebują ich ze względu na regulacje bazylejskie dotyczące płynności (LCR, NSFR).
Technologia płatnicza. Gospodarki z dużym udziałem gotówki potrzebują większych bilansów — emisja banknotów jest zobowiązaniem banku centralnego. USA jest w tym sensie specyficzne: dolar jako globalna waluta rezerwowa oznacza, że znaczna część gotówki krąży poza granicami kraju.
Cele polityki. Bank centralny, który operuje celowaniem w kurs walutowy, musi utrzymywać duże rezerwy walutowe — co automatycznie powiększa bilans. Fed formalnie nie targetuje kursu dolara, ale i tak jego decyzje wpływają na kursy walut całego świata.
Niezależność. Naprawdę niezależne banki centralne — te, które nie muszą finansować deficytu rządu — historycznie prowadziły mniejsze bilansy, skoncentrowane na płynnych, neutralnych aktywach. To właśnie ta zasada leży u podstaw argumentacji Warsza: duży bilans wypełniony obligacjami rządowymi to de facto wsparcie finansowania państwa — co podważa niezależność instytucji.
Wniosek z tego frameworku: nawet jeśli polityka się zmieni, struktura amerykańskiego systemu finansowego i globalna rola dolara sugerują, że bilans Fed powinien być trwale większy niż przed 2008. Połowa obecnej wielkości to już bardzo ambitna redukcja — nie zerowanie do historycznych norm.
Argumenty za redukcją bilansu
Warsh nie jest osamotniony. Środowiska "starej szkoły" centralnobankowskiej, przywiązane do reguł i do idei, że banki centralne powinny być niewidzialne, wysuwają kilka solidnych argumentów.
Zniekształcenia rynkowe. Masowy skup obligacji przez Fed sztucznie zaniżał długoterminowe rentowności. Oznaczało to, że kapitał lokował się na bazie fałsywych sygnałów cenowych: projekty, które przy normalnych stopach nie przeszłyby testu rentowności, dostawały finansowanie. Bańki na rynkach aktywów — nieruchomości, private equity, start-upy bez przychodów — są częściowym produktem tej polityki.
Hazard moralny. Jeśli inwestorzy wierzą, że Fed zawsze wkroczy i wykupi rynek w sytuacji stresu, podejmują większe ryzyko. Kredyt dla mniej wiarygodnych kredytobiorców rośnie. Lewar w systemie rośnie. Prywatny sektor przestaje cenować ryzyko — bo transfer ryzyka na Fed stał się domyślnym wyjściem awaryjnym.
Rozmycie polityki monetarnej. Gdy Fed operuje i stopami procentowymi, i skupem aktywów, i komunikatami o forward guidance, granica między polityką pieniężną a fiskalną się zaciera. Bank centralny, który kupuje papiery skarbowe na taką skalę, staje się de facto uczestnikiem finansowania deficytu budżetowego — nawet jeśli formalnie tego nie robi.
Tradycja. Dla centralbankierów w stylu Warsza wróć do prostej zasady: banki centralne istnieją po to, żeby stabilizować ceny i — w przypadku Fed — zatrudnienie. Reszta to ekscesy, które skończyły się, gdy tylko zaczną boleć.
Argumenty przeciw — i dlaczego są silniejsze
Tu robi się poważnie. Kontrargumenty nie są tylko teoretyczne — każdy z nich ma konkretny mechanizm, który może wywołać realny kryzys.
Rynek obligacji skarbowych jest dziś systemowo zależny od Fed. To nie jest metafora. Po 2008 roku i po pandemii prywatny sektor — banki, fundusze, hedże — zreorganizował swoje portfele przy założeniu, że Fed jest gotowy wkroczyć w czasie stresu. Bez tego zabezpieczenia zmienność na rynku UST może gwałtownie wzrosnąć. Płynność w stresowych momentach może zniknąć. A to nie jest zwykły rynek: obligacje skarbowe USA są globalnym zabezpieczeniem finansowym. Ich destabilizacja to destabilizacja całego systemu.
Wyższe stopy długoterminowe. Redukcja bilansu (QT — quantitative tightening) wypycha rentowności w górę. Rosną koszty kredytów hipotecznych, rośnie koszt obsługi długu korporacyjnego, rosną raty kredytów zmiennych. Dla rządu, który prowadzi deficyt na poziomie 6-7% PKB, wzrost rentowności 10-latek o 50-100 punktów bazowych to poważny problem budżetowy. Paradoks polega na tym, że szef Fed, który chce być niezależny od polityki fiskalnej, przez swoje działania może stworzyć dla fiskalnych decydentów gigantyczny ból głowy.
Rezerwy bankowe a regulacje płynnościowe. Po kryzysie 2008 regulatorzy nałożyli na banki wymogi utrzymywania wysokiego poziomu aktywów płynnych (LCR). Banki spełniają te wymogi przez utrzymywanie rezerw w Fed. Zbyt szybka redukcja bilansu może doprowadzić do scenariusza, w którym rezerwy stają się zbyt rzadkie — co prowadzi do problemów na rynku repo i gwałtownych skoków stóp overnight. Widzieliśmy to we wrześniu 2019 roku, kiedy rynek repo zaskoczył Fed i wymusił interwencję. Tym razem kontekst jest trudniejszy.
Ryzyko finansowego wypadku. Nowoczesne finanse są ekstremalnie wrażliwe na czas trwania (duration). Kiedy długoterminowe rentowności rosną gwałtownie, podmioty z dużą ekspozycją na długoterminowe instrumenty — fundusze emerytalne, ubezpieczyciele, fundusze LDI — mogą wpaść w spiralę przymusowej sprzedaży. Kryzys brytyjskich funduszy emerytalnych po skoku rentowności gilts w 2022 roku to gotowy podręcznik tego scenariusza. USA są od Wielkiej Brytanii większe. Skutki byłyby proporcjonalne.
Paradoks Warsza
Warsh chce wrócić do świata sprzed 2008: małego bilansu, rzadkich rezerw, stopy procentowej jako jedynego narzędzia. Problem: ten świat nie istnieje.
Architektura finansowa zbudowana przez ostatnie 15 lat jest skalibrowama na duży bilans Fed. Banki wymagają rezerw. Rynek obligacji wymaga Fed jako potencjalnego nabywcy. Fundusze emerytalne i ubezpieczyciele wyceniają swoje zobowiązania przy założeniu stopy stopami zbliżonymi do obecnych — które są częściowo produktem QE. Inwestorzy na całym świecie trzymają w portfelach papiery skarbowe USA wyceniane przy implikowanym wsparciu Fedu.
Demontaż tego systemu jest technicznie możliwy. Ale wymaga czasu liczonego w dekadach, nie kwartałach. Wymaga koordynacji między Fed, Departamentem Skarbu i regulatorami. I wymaga szczęścia — żeby w tym czasie nie wybuchł żaden kryzys wymuszający nagły odwrót.
Najbardziej prawdopodobny scenariusz: Fed pod Warshem będzie powoli i ostrożnie redukować bilans, nie wracając do poziomu sprzed 2008. Rynki nauczyły się już, że każda próba prawdziwej normalizacji napotyka na granicę, za którą finansowy ekosystem zaczyna wysyłać sygnały bólu. I że Fed na te sygnały reaguje.
Lekcja ostatnich 15 lat: optymalny bilans banku centralnego jest permanentnie większy niż przed 2008. Nie dlatego, że tak zdecydowali urzędnicy — ale dlatego, że rynek sam tę zależność wybudował. Warsh może tego nie lubić. Rynek go to jednak wymusi.
Na radar
- Kolejne posiedzenia FOMC — jak głosuje komitet w sprawie tempa QT, ile dysydentów
- Rentowności 10-latek UST — kierunek pokaże, czy rynek wierzy w trwałość redukcji bilansu
- Rynek repo overnight (SOFR, EFFR) — pierwsze sygnały, że rezerwy robią się zbyt rzadkie, pojawią się właśnie tu
- Komunikacja Warsza — czy złagodzi retorykę pod wpływem podzielonego FOMC, czy obstaje przy redukcji
Komentarz
Ironia jest następująca: Fed stworzył problem, który teraz próbuje rozwiązać. Każde narzędzie kryzysowe, które zadziałało, stało się zależnością, która utrudnia wyjście. QE zadziałało tak dobrze, że rynek uczynił je de facto normalnym elementem architektury finansowej. Warsh ma rację co do diagnozy — Fed jest za głęboko wczepiony w rynki. Ale terapia, którą proponuje, zakłada operację na żywym organizmie, który może nie przeżyć zabiegu w tempie, w jakim chirurg by chciał.
W takich momentach Rynki mają rację. Nawet kiedy jej nie lubią.